撰文 | 张 宇
编辑 | 杨博丞
题图 | 豆包AI
创新药商业化全链路服务商圆心科技正式向港交所递交招股书，第六次向港股IPO发起冲击。回顾其上市历程，前四次递表均因六个月申报有效期届满而自动失效，第五次递表虽然顺利通过港交所上市聆讯，但最终因估值分歧、市场环境等多重因素未能完成发行上市。
圆心科技成立于2015年3月，专注于药品供应及交付（以创新药为主），并通过线下药房及线上互联网医院，为患者提供专业的药品及医疗服务。截至2025年12月31日，圆心科技运营201家线下“圆心药房”，其中183家位于医院方圆一公里内。同时运营线上平台“妙手医生”，月均用户访问量达2700万次。
从2015年6月至2021年7月，圆心科技累计完成11轮融资，投资方阵容堪称豪华。可就是这样一家年营收破百亿的创新药独角兽，为何却始终无法敲开港交所的大门？
01、减亏依靠“减法策略”
圆心科技第六次冲击港股IPO，其招股书中带来了不少新变化。
最直观的变化是估值的下调。在最新招股书中，圆心科技将F轮估值进行下调，从原来的275.33亿元下调至195亿元，缩水超过80亿元，降幅接近30%。
估值大幅缩水的背后，是圆心科技仍深陷亏损泥潭。2023年至2025年，圆心科技的营收分别为97.37亿元、102.05亿元和103.77亿元；净亏损分别为7.19亿元、10.94亿元和4.01亿元，三年累计亏损22.13亿元；经调整净亏损分别为6.77亿元、9.39亿元和2.60亿元。
2025年是圆心科技业绩的关键转折点。这一年其净亏损同比大幅收窄63.36%，经营性现金流首次实现转正，从2023年的净流出3.47亿元，扭转为2024年的净流入0.43亿元，2025年进一步提升至1.38亿元，同比增幅超过220%，改善趋势明显，标志着圆心科技已初步具备了自我“造血”能力。
不过，圆心科技净亏损大幅收窄并非源自盈利能力的实质性改善，而是通过业务规模收缩与成本压降实现的。
圆心科技拥有商业化交付网络和商业化加速服务两大业务板块，其中，商业化交付网络业务为主要创收业务，可进一步细分为院外药房服务及院外医疗服务业务和药品批发服务业务。
图源：圆心科技招股书
2023年，圆心科技的药品批发业务收入为31.52亿元，占营收的比例为32.5%，2025年则收缩至16.36亿元，收入占比骤降至15.8%，批发客户也从12.95万家缩减至7.96万家。
与此同时，圆心科技着重调整了线下药房的数量，关闭亏损门店。2023年，圆心科技拥有335家线下药房，到了2025年已削减至201家，门店缩减比例高达40%。关停亏损门店优化了租金和人力成本，改善了院外药房服务及院外医疗服务业务的毛利率。
此外，圆心科技对成本实施了大幅压降。2025年，其销售及市场推广开支同比减少12.0%，行政开支同比减少17.9%，研发开支同比减少19.0%，三项核心费用均呈现显著收缩。
图源：圆心科技招股书
业务结构的优化，直接带动了毛利率的提升。2023年至2025年，圆心科技的毛利润分别为9.11亿元、7.94亿元和10.23亿元，对应毛利率分别为9.4%、7.8%和9.9%，创下近三年新高。不过，圆心科技的毛利率仍处于较低水平。对比之下，京东健康、平安好医生、阿里健康的毛利率均稳定在20%以上。
尽管减亏成效显著，但第六次冲击港股IPO的圆心科技，仍需直面一个核心课题：当依托业务收缩与成本压降实现的减亏路径难以持续时，该如何向资本市场讲好盈利故事。
02、减亏背后隐忧未消
圆心科技净亏损大幅收窄背后的隐忧不容忽视。
营收增长动能不足是圆心科技的主要隐忧。根据最新招股书，圆心科技的营收连续两年突破百亿关口，但增长速度持续大幅下滑：2024年营收同比增速仅4.8%，2025年进一步降至1.69%，百亿体量下增长近乎停滞。
营收增速放缓是多重因素共同作用的结果：一是圆心科技主动实施“减法策略”，大幅收缩低毛利的药品批发服务业务，直接拖累了整体收入规模；二是创新药市场竞争日趋激烈，京东健康、阿里健康等互联网巨头纷纷布局特药业务，传统连锁药房也加速向DTP（直接面向患者）药房转型，圆心科技的市场份额面临持续挤压。
比营收增长停滞更加棘手的，是流动性风险持续加剧。虽然圆心科技的经营性现金流实现正向流入，但其投资活动现金流出持续扩大，从2023年的2.74亿元增至2025年的4.61亿元，门店优化、设备更新、供应链布局等持续消耗资金，叠加每年固定的融资费用、股东分红压力，整体资金流出压力居高不下。同时，圆心科技的现金及现金等价物从2023年末的9.04亿元大幅降至2025年末的1.23亿元，两年内现金储备大幅缩水86.4%，账面资金仅能维持基础日常运营。
资金层面的承压，本质源于圆心科技外部融资渠道的长期缺位。自2021年7月完成F轮融资后，2022年至2026年未新增任何外部融资。若本次IPO再度闯关失败，圆心科技将面临较为严峻的流动性风险。
供应商集中度较高，也是圆心科技面临的潜在风险。2023年至2024年，圆心科技前五大供应商采购额占比从40.4%升至43.3%，2025年大幅攀升至53.7%，其中最大供应商采购额占比达18.4%，接近两成，供应商集中问题日益凸显。
高度集中的供应链格局，导致圆心科技在采购合作中的议价能力持续弱化，无法有效对冲采购成本上涨压力。在医保控费、药品降价常态化背景下，采购成本的细微波动，将直接挤压本就微薄的利润空间，进一步放大盈利的不确定性。
03、机遇与底气仍在
隐忧固然存在，但发展机遇亦不容小觑。
创新药行业的长期增长潜力，是圆心科技最大的发展机遇。根据弗若斯特沙利文的资料，中国创新药市场由2020年的2139亿元高速增长至2024年的3099亿元，复合年均增长率为9.7%，并预期此市场于2030年及2035年分别进一步增至6065亿元及10430亿元，2024年至2030年及2030年至2035年的复合年均增长率分别为11.8%及11.5%，长期增长空间广阔。
图源：圆心科技招股书
圆心科技也在招股书中坦言：中国创新药商业化支持的需求预期将持续增长，并受一系列因素推动，包括中国的创新药研发管线快速扩张，为商业化提供坚实及可持续基础；医院处方外流规模的增加及多元化分销渠道的发展，为创新药在医院以外的领域扩张提供支持；首个商业健康保险创新药目录推出，预期将显著提升患者取得创新药的机会及支持创新药商业化应用；院外及数字化商业化渠道加速发展，使创新药突破传统医院场景，支持更灵活及以患者为中心的商业模式。
作为中国规模最大的创新药商业化全链路服务商，圆心科技是创新药行业长期增长红利的直接受益方。截至2025年末，圆心科技已覆盖自2015年以来国家药监局获批创新药中的超七成。按2024年数据计算，其创新药交付金额及创新药商业化服务收入均处于行业领先地位。
处方外流是医药改革的长期确定性趋势，也是圆心科技的重要机遇。截至2025年末，圆心科技运营的201家线下药房中，超九成布局于医院周边1公里范围内，核心点位集中在全国主要城市的三甲医院旁，形成了高密度的院边店服务网络。这张院边店网络是圆心科技承接处方外流的核心入口，短期内难以被竞争对手复制及超越。
整体而言，第六次冲击港股IPO的圆心科技，闯关成功率相较前几次有所提升。但若要真正获得资本市场的认可，仍需回答三个关键疑问：一是“减法策略”下增长放缓，未来的增长动力来自何处；二是当业务收缩与成本压降的空间逐步触底，收窄的亏损会不会再度反弹；三是在京东健康、阿里健康等互联网巨头的步步紧逼下，圆心科技的护城河到底是什么。