上市这条路上，墙比路还长。

01

2011年5月，雅虎一纸公告声称，支付宝被人从阿里巴巴集团转移了出去，作为大股东的雅虎居然对此毫不知情。

消息一出，外界一片哗然，也捅破了VIE的窗户纸，把“假内资、真外资”的实情摊开了说。

VIE架构是2000年新浪赴美上市首创的，20多年里，几个有头有脸的互联网大厂，都是靠着这套架构出海的。

这种模式之所以被鼓捣出来，主要是一些行业限制外资进入，但企业又需要境外融资、上市的通道。

怎么绕开呢？那就把老板和公司给拆开，中间不用股权绑定，只用合同代管。表面上没有“股东”的名分，实际上却有“老板”的权利和收益。

用这种协议控制的方式，把利润和决策权从境内主体，转移到境外上市公司手里。

这个架构天生像个盾牌，生意上闯的祸、欠的债，能尽量封在底层公司，火烧不到上层上市公司和老板个人资产。

出事儿的时候，境内主体和境外上市公司无关。你们要抓鲁迅，关我周树人什么事儿？

等到需要秀肌肉的时候，境内外公司又合为一体了。名高天下，何必辨襄阳南阳。

一系列身份认同的难题，大致都从这个矛盾点衍生出来：

你究竟是谁？哪个才能代表你？你上一刻说的话，他下一刻还认不认？

这也是为什么那位“对钱没兴趣”的人民企业家，当年受了委屈在微博里抱怨：

一面呼喊政策透明，一面苦守着潜规则。
假如VIE那么好，为何不能让它光明正大合法化？

02

这段时间，据多家媒体援引投行人士消息，知名快时尚电商平台希音（SHEIN），已再次启动向港交所提交上市申请。

经历过去年6月首次向港交所递表，半年后自动失效后，希音也算是重整行装，再度出发。

希音从南京起家，在广州崛起，又从新加坡出发攻略四海，靠着咱们高效集成的强大供应链，以“小单快反”的模式，撑起了跨境电商千亿独角兽的江湖地位。

复盘希音的上市路径，斯基留意到了两个有意思的变动：

一次出现在2019年12月，企查查显示，希音的品牌主体广州希音国际进出口有限公司，改由一家2015年在香港成立的卓天商务有限公司控股。

按照VIE的路径，卓天商务扮演着内地和海外的桥梁作用，此时的希音成为了一家标准VIE架构企业。

另一次是2021年底，控股股东又从卓天商务变成了新加坡公司，企业类型也由台港澳法人独资，变为了外国法人独资，变成了一个更加彻底的海外架构。

当时VIE模式受信披风险影响，遭遇了数据合规的难题，出现了一些境外上市企业因数据泄露遭处罚的案例。

按照《证券时报》分析，这种新模式下，新加坡公司当上市主体，上市主体向境内公司采购，在海外销售，形成：

总部在境外，主要经营活动在境外，利润核心资产在境外。

这么一看，这就不是一家受协议控制的境内企业，而是一家身在新加坡的全球化公司。

无论股权架构，还是监管审批，都不会挡住希音实现境外IPO融资的路。

但很多时候，再精妙的公式，也解不开一道没有标准答案的题。

2023年希音赴美上市，忙活半年多却最终落空；2024年转战伦敦，结果一年多后又再度搁浅。

去年6月，希音掉头奔赴港股，但半年后招股书自动失效，无疾而终。

兜兜转转绕了世界一大圈，回头发现：

上市这条路上，墙比路还长。

03

今年4月底，有关部门一纸公告，禁止了Meta收购Manus这笔大生意。

Manus是个起家于国内的AI新秀，据说这笔收购是Meta的小扎亲自谈判的，交易对价超20亿美元，跻身Meta并购案前三。

但压下这场交易的红牌分量也不轻，这是《外商投资安全审查办法》实施以来，有关部门首次公开叫停。

事后按相关口径，Manus背后是国内创始团队，在国内孵化技术、孵化模型；后迁到海外注册主体，试图把自己包装成一家新加坡公司。

最后再把自己卖给外资，规避了咱们的监管规定。

从这件事里，咱们也能明显看出监管的红线和边界：

境内起家，境外换壳，事前不主动申报，半场开香槟。

你光想着技术上岸，那你也得分清楚太平洋的东和西呀。

斯基留意到，Manus交易被禁止的案例中，有专家提到了外商投资安全审查有个特点：

穿透审查。

大意是说，即便交易主体形式上是标准的新加坡公司了，但只要穿透下来发现，核心技术、人才、数据在国内，交易可能导致关键技术外流，都会被审慎监管。

其实堵这条口子的，还不止一道闸口，比如证监会也有相关法规，即便公司在海外注册，只要主要业务、营收、资产，或者多数高管在国内，就属于：

“间接境外上市”的“境内企业”，必须向证监会备案。

斯基查了官方数据，截至今年7月3日，监管公布的备案情况表中，共计有272家企业完成了备案登记。

这里面暂时还没找到希音的名字，从这个角度看，去年希音的赴港上市，可能连备案这一关都还没闯过去。

此外，VIE天然存在一定的税务、法律责任主体、财务确认口径、ESOP等问题，近年来也成为监管关注的焦点。

有数据统计，希音90%的供应链在境内，仅番禺就有500多家企业专门给希音供货，当地的南村镇甚至被称为“SHEIN村”。

某种程度上，是咱们低廉、高效的服装供应链，众多经验丰富的老板，大批熟练工人，支撑着这家数千亿估值的巨型独角兽运转。

很多时候，监管条条框框，动点脑筋还能擦边绕一绕：

这铁打的产业底盘，又该怎么绕过去呢？

04

斯基觉得，面对红线，最好的办法不是钻空子逃避，而是唠实嗑儿，交实底儿。

别的不说，至少要讲清楚那个经典的哲学问题：

我是谁？

别家不好说，这种身份困境其实一直似有似无地围绕着希音。

从法律上看，它是一家如假包换的新加坡公司；从血肉根基上看，它又是一家扎根中国供应链的电商巨头。

上市之路从美国纽约，辗转到英国伦敦，最后又回到香江之畔。

在全球交易所逡巡多年，徘徊过多少橱窗，一家全球规模的企业，却始终给不出市场一个透明、干脆点的回答：

希音究竟是谁？

一个人，若不能正视自己来自何处，很多时候也并不清楚该去往何方。

来源：老司机普拉斯（ID：laosjplus）作者：奥莱斯基

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