原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 田羽
作为连续10年的全球电解液一哥，天赐材料过去最核心的故事，一直是扩张。
但最近，这家公司突然踩下了刹车。
近日，天赐材料连续抛出两份公告。一份宣布终止南通天赐“年产35万吨锂电及含氟新材料项目”，另一份则是调整可转债募投项目。
所谓电解液，可以简单理解为锂电池内部负责传导锂离子的“血液”。它不直接决定一块电池能装多少电，却影响电池的充放电效率、安全性和循环寿命，是动力电池里绕不开的关键材料。
表面上看，这只是两个项目的取舍；但放在天赐材料身上，就显得十分微妙了。因为它不是普通玩家。2025年，天赐材料以72万吨电解液出货量、32.2%的市占率，连续十年稳居全球第一。
当这样的龙头都开始谨慎，甚至主动刹车时，市场很难不紧张。
项目调整公告发布后的首个交易日，天赐材料收盘大跌9.33%，距离5月份高位回调约25%。投资者真正担心的，恐怕是天赐材料过去那套增长逻辑，正在被重新定价。
更敏感的是，这次项目终止并不是孤立事件。
高管今年出现大手笔减持套现，行业内卷持续白热化，和大客户宁德时代的关系也变得扑朔迷离。几件事叠在一起，任何一点风吹草动，都容易被市场放大解读为：
这家电解液全球顶流，可能真的走到了一个需要重新算账的时刻。
这次被天赐材料按下暂停键的，是它早在2021年就启动的南通天赐“年产35万吨锂电及含氟新材料项目”。该项目后来虽然调整为24.3万吨，但总投资仍然高达26.55亿元。
不过，截至2026年6月30日，项目在建工程余额只有936万元。换句话说，项目名头很大，规划很重，真正砸下去的钱却不多。它更像是天赐材料在行业环境变了之后，重新算了一笔账：现在继续扩下去，到底还值不值？
几乎同一时间，天赐材料另一个可转债募投项目也被重新调整。原项目投资规模缩小，剩余募集资金转投福鼎电解液改扩建项目。
两个项目一起调整，释放出来的信号就不只是放弃某个项目，而是公司过去那套激进扩张逻辑，正在出现松动。
要知道，天赐材料从来不是一家保守公司。
2014年，天赐材料登陆A股。当年末，公司总资产只有10.26亿元。到了2025年底，这个数字已经增长到269.3亿元，背后的关键词就是扩张。
上市当年，公司IPO募资2.95亿元，投向锂电池材料、电解质材料等项目。2015年，公司定增募资2.61亿元，收购东莞凯欣，同时建设液体六氟磷酸锂项目。
2017年，公司再次定增募资6.21亿元，投向新型锂盐、固体六氟磷酸锂、电池级磷酸铁等项目，产业链开始向上游原材料延伸。
真正的扩产高潮出现在2021年。
那一年，天赐材料密集抛出电解液、新型锂盐、磷酸铁、含氟材料、氢氟酸等一系列项目，几乎是在锂电产业链多个环节同时加码。
到了2022年，公司扩张动作仍然没有停下，推进宜昌、福建等国内项目。随后，天赐材料还把扩张视野投向海外，规划过美国德州年产20万吨电解液项目和摩洛哥年产30万吨锂电材料项目。
所以，这次天赐项目调整真正值得玩味的地方就在这里：
踩刹车的，不是一家本来就谨慎的公司，而是过去十几年里最敢押周期、最敢上产能的锂电产业链龙头。现在，连这样的公司都开始重新计算扩产的性价比了。
关于这次转变，公告给出的理由也很直接：从2023年下半年开始，电解液行业头部厂商和新进入者集中扩产，叠加下游需求不及预期，导致行业出现产能供需错配，竞争加剧，电解液市场价格持续下降，板块盈利受到挤压。与此同时，氟化工行业市场环境也发生了变化。
说白了，价格战和产能过剩，已经不只是外界对锂电材料行业的判断。现在，龙头公司自己也把这件事写进了公告。
过去，资本市场喜欢天赐材料的扩张。因为扩张代表成长，产能代表想象空间，规模代表未来议价权。
但当项目被主动砍掉，过去几年锂电材料行业最熟悉的那套叙事，也开始被真正动摇。
如果不是这次突然终止重大项目，市场或许还愿意继续相信，天赐材料可以平稳穿越这一轮行业内卷。
毕竟，它仍然是全球电解液一哥，业绩表面上也并不难看。
EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院发布的《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书（2026年）》显示，2025年，天赐材料以72万吨出货量、32.2%的市占率，连续十年稳居全球第一。
而不久前，天赐材料相继公布2025年年报和2026年一季报，收入分别同比增长33%和91.29%，归母净利润分别同比增长181%和1006%。
但最先打破这种幻想的，恰恰是天赐材料自己。
这次重大项目终止真正引爆市场情绪的地方在于：如果连全球第一都主动砍掉大项目，那就说明电解液行业的内卷，可能已经到了龙头也必须重新算账的地步。
资本市场的反应也很直接。官宣项目终止后的首个交易日，天赐材料股价暴跌9.33%，最终收在49元。这个价格距离5月份64.98元的年内高位，已经跌去了约25%。
问题的核心，并不是需求消失了。
根据EVTank发布的《中国锂离子电池电解液行业发展白皮书（2026年）》，2025年全球电解液出货量达240.2万吨，同比增长44.5%；市场规模564.2亿元，同比增长37.6%。在全球锂电池出货量带动下，预计2026年全球电解液出货量将突破300万吨，到2030年增长到511万吨。
需求仍在增长，但供给堆得更快。
公开信息显示，2025年全球电解液产能已经明显过剩。部分统计口径下，行业开工率不足40%。天赐材料2025年年报也显示，公司锂离子电池材料产能利用率在42%到85%之间，同时仍有较大产能在建。
最后的结果就是，量越来越大，价格却越来越难撑。
电解液价格曾在2022年高点达到约8.5万元/吨，到2025年一度跌至约1.75万元/吨。虽然后来价格反弹到3万元/吨以上，但这并不意味着行业竞争已经缓和。
对天赐材料来说，产能过剩只是第一层压力，第二层压力则来自技术路线的不确定性。
当前主流锂电池仍以液态电解液体系为主，但固态电池技术正在加速研发。固态电池被视为下一代动力电池的重要方向，使用固态电解质，不再依赖六氟磷酸锂等液态电解液核心材料。
这意味着，一旦未来全固态电池实现规模化商业化，传统液态电解液需求将面临结构性挤压。
第三层压力，则来自技术竞争本身。
天赐材料不久前公告称，全资子公司九江天赐作为原告，就商业秘密侵权纠纷案件向广东省高级人民法院提起民事诉讼，广东省高级人民法院已于近日立案受理。这次诉讼索赔金额约14.72亿元。
也就是说，在供需关系已经明显过剩的背景下，天赐材料不仅要面对价格战，还要面对潜在技术侵权和新技术路线改写格局的双重压力。
更让市场敏感的是，在重大项目官宣终止之前，天赐材料部分董事和高管已经在2026年出现减持。今年2月至3月，董事和高管史利涛套现约100万元，顾斌前后套现约800万元，徐三善更是套现约2258万元。
单独看，高管减持并不必然代表公司基本面变化。但当它发生在重大项目终止披露之前，又叠加行业产能过剩和股价回调，很容易放大市场对未来盈利弹性的怀疑。
如果再加上天赐材料和“宁王”之间那层微妙关系，事情就更容易引发联想。
2025年年报显示，天赐材料前五大客户贡献的销售额接近100亿元，收入占比接近60%。其中，第一大客户贡献收入超过60亿元，占比达到36.1%。
对天赐材料来说，大客户订单带来了规模，也带来了确定性。公司自己也提到，自2025年四季度以来，公司与下游部分核心电池企业，已经批量签订覆盖2026年至2030年的3到5年中长期电解液供货协议。
但大客户带来稳定订单的同时，也往往意味着更强的话语权，回款就是一个直接信号。
2021年和2022年，天赐材料的应收账款周转天数分别只有76.74天和64.68天。但到了2023年，这个数字已经超过100天；2024年和2025年，更是去到130天左右，超过4个月。
更重要的是，任何一家电池企业，都不可能希望自己的关键上游完全押在一家供应商身上。否则一旦被卡脖子，风险就会反过来落到自己身上。
所以，上下游之间的关系，本来就很微妙。任何一点风吹草动，都可能被市场放大解读。
在天赐材料的大客户里，宁德时代无疑是最关键的一个。
早在2015年，天赐材料就通过收购东莞凯欣，打入宁德时代供应链体系。此后，宁德时代逐渐成为天赐材料最重要的甲方之一。
2024年6月，天赐材料继续和宁德时代达成供货协议，有效期至2025年12月31日。但华夏能源网报道，此协议执行完毕后，双方并没有公布新的长协。
今年3月30日，在投资者活动上，就有投资者忍不住询问：“一直没有看到天赐与宁德时代的长协公布，是改变合作模式了吗？”
天赐管理层回复称，原供货协议已执行完毕，“如后续有相关长协签署，公司会根据信息披露规则进行披露。”
这个回答没有确认合作生变，但也没有释放新的确定性。与此同时，宁德时代的电解液订单似乎正在流向更多供应商。
6月7日，新宙邦公告称，公司已与宁德时代签订合作协议。2026年、2027年、2028年，宁德时代预计向新宙邦采购电解液5万吨、10万吨、15万吨，三年合计30万吨。
仅仅一天后，永太科技也公告称，2026年至2028年，宁德时代预计向其子公司永太新能源采购电解液分别为7万吨、15万吨和25万吨，三年合计约47万吨。
这些信息放在一起看，并不能简单得出天赐材料会失去宁德时代这个大客户。但至少可以说明，天赐材料在宁德时代供应体系中的重要性，可能正在被重新评估。
更何况，宁德时代近年的布局，本身就有明显分散供应链风险的趋势。
比如在正极材料领域，宁德时代曾入股铁锂正极龙头湖南裕能，并锁定富临精工旗下正极材料公司江西升华的部分产能。
而在电解液领域，今年2月，宁德时代曾拟持股永太科技，虽然后来宣布终止，但这个动作本身已经释放出信号：“宁王”并不想被某个大供应商拿捏。
当然，天赐材料也不是没有应对。
2025年11月6日晚间，天赐材料发布公告，公司及全资子公司九江天赐分别与中创新航、国轩高科达成长期供货协议，供货期间均为2026年至2028年，合计供货量预计达159.5万吨。
今年6月1日晚间，天赐材料又公告称，楚能新能源体系企业将电解液采购量从55万吨提高到101万吨，增幅超过80%。
这些订单当然能缓解市场对宁德时代关系变化的担忧，但问题在于，大客户依赖这件事，并不会因为换几个大客户就被根本解决。
今天宁德时代要分散供应链，明天国轩高科、中创新航、楚能新能源等客户，也可能出于同样的逻辑做供应商分散。
更何况，宁德时代这类下游电池龙头扶持更多电解液供应商，本身也会加剧行业竞争。
而随着重大项目终止，市场重新定价的，或许不只是一个扩产项目的取消，而是天赐材料过去那套“扩产拿份额、绑定大客户、靠规模穿越周期”的增长路径，已经没那么好走了。
参考资料：
长江商报《徐金富推数百万吨激进扩产豪赌未来，天赐材料26.5亿项目搁浅936万打水漂》
华夏能源网《宁王清理“朋友圈”，天赐材料被踢，电解液江湖生变！》
浩海投研《天赐材料|双料龙头，业绩暴涨后的风险提示》