（文/陈济深 编辑/张广凯）

"全球大模型第一股"智谱，官宣回A股上市的新进展。

6月1日晚，智谱在港交所公告，董事会建议申请首次公开发行A股并在上海证券交易所科创板上市，拟发行不少于909.88万股、不超过3876.90万股新A股，占发行后总股本的2%至8%，若超额配售权全部行使，规模最高可增至4458.43万股。

此次拟募资不超过150亿元，其中120亿元投向人工智能通用基座大模型、占募资总额八成，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台，10亿元补充流动资金。

智谱表示，此举旨在建立"A+H"双重上市平台，拓宽融资渠道，推进大模型研发与商业化。相关议案仍需在6月22日的年度股东会上审议，并获中国证监会及上交所批准后方可作实，公司也提示发行最终能否完成仍存不确定性。

这距离智谱登陆港股不到五个月。

今年1月8日，智谱以116.20港元的发行价在港交所挂牌，全球发售净筹资约41.73亿港元，行使超额配售权后累计约49亿港元，香港公开发售获得超千倍认购；作为全球首支上市的大模型企业，智谱被称为"大模型第一股"。其在资本市场也备受追捧，截至6月3日港股收盘，智谱股价报收1462港元/股，市值达6500亿港元。

财报数据显示，智谱2025年营业收入7.24亿元，同比增长131.9%，研发开支31.8亿元、同比增长44.9%；年内亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元。

有回A计划的大模型股票也不止智谱一家。5月29日，MiniMax已与中信证券签署辅导协议，启动A股IPO辅导，智谱随后披露科创板发行方案。MiniMax于今年1月9日登陆港股，和智谱同样收获了大量的认购并在上市后股价持续走高。

过去十多年，中国科技资产的核心定价长期发生在境外。阿里、京东、拼多多这些公司，用户在中国，供应链和履约体系在中国，增长故事也在中国，但上市和核心定价主要在美股完成。彼时A股既难以容纳持续亏损的互联网平台，也难以容纳复杂的VIE架构，海外市场几乎是那一代中国科技公司的必选项。

这一轮AI公司集体优先中国资本市场则代表了不同的路径。除了智谱和MiniMax先后在港股上市又相继启动A股进程外，大模型企业阶跃星辰近期完成股份制改造、拆除红筹架构，今年5月完成近25亿美元融资、计划推进港股IPO。月之暗面则在近期完成了200亿美元估值的新一轮融资后，计划调整架构准备赴港上市。

无论落点是港股还是A股，这一批大模型企业都在把上市主体、融资路径和资本叙事更多放回中国资本市场体系之内。

有市场人士对观察者网表示：港股连接国际资金、机构投资者和全球科技资产的比较体系，A股连接内地长期资金、产业资本和科创板制度安排，先H后A的模式既保留了中国资产的定价权，也兼顾了全球投资者。

这轮回A的制度窗口，源于2025年6月，科创板改革扩大第五套上市标准的适用范围，人工智能与商业航天、低空经济等前沿科技一并被纳入。此前这套允许未盈利企业上市的标准，主要适用于生物医药企业。

被纳入第五套标准，不代表大模型公司可以照搬创新药的估值逻辑。创新药看的是管线、临床进度、适应症和专利周期；大模型公司最终要看的，是模型能力能否进入企业和开发者的工作流，沉淀为API调用、订阅服务和平台收入。资本市场最终为之定价的，是模型能力商业化之后跑出来的那条收入曲线，参数规模和榜单排名都不在定价表上。

同样在6月1日，美国大模型Claude母公司Anthropic宣布已向美国SEC秘密提交S-1草案，为IPO铺路。就在递交上市申请几天前，公司刚完成650亿美元H轮融资，投后估值9650亿美元。Anthropic披露，2025年初其年化收入约10亿美元，到今年5月已超过470亿美元；旗下编程产品Claude Code在2025年5月正式推出后6个月内做到10亿美元年化收入，2026年2月已超过25亿美元。

尽管上市地点不同，但是Anthropic给了全球市场一个估值定价的参考体系：当模型能力进入企业和开发者的日常工作，收入会沿一条完全不同的曲线增长。这条曲线，连同它指向的AI to B闭环，正是当前资本市场最买账、大模型公司最现实的商业模式。

智谱本次回A股想让市场理解的，正是这套逻辑。上市之前，智谱更像一家偏重交付的项目制ToB公司；随着GLM模型多次迭代，它已跻身企业客户和全球开发者都认可的第一梯队，API调用、编程套餐和智能体服务也逐渐跑通了商业闭环。

2025年，智谱MaaS平台的年度经常性收入（ARR）约17亿元，12个月里增长了60倍，毛利率提升至41.0%。在国内大模型普遍打价格战的背景下，智谱今年一季度API调用定价较2025年底上调83%，调用量仍增长400%；2月GLM Coding Plan套餐调价，国内涨幅30%起，国外涨幅100%起，依然供不应求，甚至出现了老外反向找黄牛代购中国版套餐的情形。

与此同时，智谱也在向产业链上游和生态侧延伸。5月26日，智谱与国泰海通合设5.4亿元AI产业基金；更早之前推出的Z基金，已投向生数科技、基流科技、硅基流动等AI产业链公司，其中基流科技已向港交所递交招股书。智谱不再只是被资本市场定价的一方，也开始用资金、客户和模型能力参与AI产业生态的培育。

值得注意的是，智谱回A不能简单读成"又一次融资"。今年1月港股IPO连同行使超额配售，智谱共募得约49亿港元，到5月底只动用了约20.58亿港元，账面还有约28.39亿港元未使用，这次启动科创板，是在港股资金尚未用尽时主动加固长期资本底座。

智谱董事长刘德兵此前就表示，上市对智谱来说是获得长期生存能力的手段，基座模型公司普遍背着高昂算力成本和持续亏损的压力，公司从早期就规划上市，想建立一个能支撑长期发展的资本底座。大模型公司确实长期缺钱，算力、训练、推理服务和人才投入都在持续消耗现金，但对智谱这样的公司，回A更深一层的意义，是让内地资本市场直接参与到大模型产业链的形成过程里。

这条产业链不只有模型公司本身，还包括算力、芯片、云平台、数据中心、开发者工具、企业应用和智能体生态，智谱150亿元募资中投向基座模型和MaaS平台的那140亿元，落点正是这条链条的核心环节。

智谱已经在港股实现了大模型企业的第一轮价值发现，如今回到科创板门口，则需要面对内地资本市场的另一轮判断。过去A股为半导体、新能源、机器人这些硬科技公司形成过一套定价经验，现在，大模型成了智谱和A股投资者新的考题。